中手游（0302.HK）正式招股，一睹IP游戏龙头的投资价值

10月18日公告显示，中手游（0302.HK）已正式开始在中国香港公开发售，申购预计于10月24日截止。中手游预计将在10月31日于香港联交所主板正式挂牌交易，股份代码为0302。股份将以每手2000股为单位进行买卖。

中手游此次IPO将于全球发售4.61亿股（视乎超额配售权行使与否而定），其中国际配售股份为4.149亿股（可予重新分配部分视乎超额配售权行使与否而定），发售定价区间为每股2.19港元至每股2.83港元。以此价格区间折算，则中手游的募资规模区间为10.1亿港元至13.1亿港元。中金及法巴担任本次IPO的联席保荐人。

互联网巨头纷纷助阵，中手游何缘获得“偏爱”？

根据公司招股书显示，中手游控股股东为肖健先生、冼汉迪先生、中手游兄弟BVI、SilverJoyce、AmbitiousProfit、ChangpeiCayman、动力游戏、ProfoundPower及FairviewRidge。

值得注意得是，中手游目前获七位基石投资者认购，包括社交娱乐巨头快手、Bilibili、微博、阅文集团、三七互娱、掌趣科技，以及恒地地产主席李家杰共投资约2.5亿港元。

我们可以看到，其中快手、Bilibili、阅文集团显然都是“腾讯系”的。而腾讯作为游戏行业的“大哥”，都“偏爱”中手游的原因是什么呢？关键在于IP。

中国手游发行市场规模于2018年分别增至508亿元，并预期将于2021年达致人民币628亿元，复合年增长率为10.1%。

其中，以所产生的收益计，于2018年，基于IP开发的游戏分别占AppleAppStore50大免费及畅销游戏的71.0%及61.0%。而IP手游产生收益人民币972亿元，预期将于2021年增至人民币1,679亿元，复合年增长率为20.0%。

提及IP运营，人们在影视、动漫、网络文学领域很容易想起腾讯，想起阅文、Bilibili。而对于游戏行业，必定想起中手游。中手游作为游戏行业的“IP一哥”其本身的价值已经不言而喻了。

根据易观智库，于2015年1月1日起至2019年6月30日止期间在所有中国独立手游发行商中，按发行IP游戏所产生的累计收益计，中手游名列榜首。

根据招股书资料，中手游目前已有32款游戏储备、31个IP授权、并拥有68个自由IP，其中包括"仙剑奇侠传"、"轩辕剑"、"大富翁"等全球知名IP。而根据易观智库，在所有中国独立手游发行商中截至2019年6月30日，在所有中国独立手游发行商中，中手游拥有最大的IP储备，包括获授权及拥有的IP。

对于投资者而言，决定一家优秀的互联网企业是否具有前景的关键在于：这家公司是否具备持久的竞争力，且能够在新趋势、新领域中确定自身行业地位的优势。

从外延到内生，中手游的生态“护城河”

其中，中手游游戏发行业务的模式：中手游的游戏大多数都是免费下载，主要通过提供发行服务，换取游戏玩家在游戏内消费支付的部分总流水额。第三方发行渠道会保留应占部分的分成后会向中手游转会总流水帐额从而形成现金流，具体模式如下图所示。

由此可见，中手游IP储备以及游戏储备的数量和质量是公司长期的竞争优势，这主要得益于公司战略上专注于IP游戏生态的打造。中手游一步步把IP储备积累起来的关键源于公司的“外延”战略，分为三个方面：与IP版权方建立合作关系；战略收购IP版权方；参投优质IP版权方及游戏开发商。

1、与IP版权方建立合作关系

公开资料表明，在登陆纳斯达克没多久，中手游便开始对IP资源进行市场布局，联络海外版权方，并以当前水平衡量非常低的价格获得一大批知名欧美及日本动漫IP的游戏改编权。这一举动领先整个游戏行业，也是当前中手游在IP游戏领域较高地位的原因所在。

截至2019年中期，中手游从原来的19名升至23名IP版权方建立合作关系，包括东映动画、日本聚逸株式会社、盛大集团、SNKPlaymore、讲谈社、Ubisoft及Skybound。

而这些知名的IP改编后的游戏在国内获得巨大响应，以《海贼网强者之路》为例，凭借《海贼王》的IP，该游戏2016-2018年平均每年为公司带来超过2.2亿元的收入。

2、战略收购IP版权方

招股书还披露，在上市之前，中手游完成了两次重要并购，在2018年5月份分别收购了北京软星51%股权，以及文脉互动100%的股权。

作为知名游戏公司台湾大宇曾经的全资子公司，北京软星在中手游入主之后，给中手游带来的是《仙剑奇侠传》、《轩辕剑》、《大富翁》、《明星志愿》及《天使帝国》5个完备IP系列，共计68个自有IP。中手游也由此开始联手台湾大宇就《仙剑奇侠传》等多个华语游戏顶级IP展开自主及联合研发。

近年来，文脉互动陆续推出了包括《血饮传说》、《热血战歌》和《屠龙战记》等多款强PK类MMOARPG游戏。未来更凭借获得的包括《魔域》和《龙族》等传统端游知名IP游戏的开发授权，将会进一步开发出极具竞争力的游戏作品。

3、参投优质IP版权方及游戏开发商

除了直接并购，中手游还通过基金及参投优质IP版权方及游戏开发商。目前，中手游已经直接投资12家手游开发公司，同时与参股公司形成紧密合作共同开发游戏以及IP运营业务的发展。

对于中手游的游戏生态而言，公司通过外延扩张，不单单源源不断的的增厚IP储备，还形成了公司的内生模式。公司的内生模式分为两个方面：自主游戏开发；IP运营业务。

1、不断增强的自研能力

公司通过收购北京软星以及文脉互动两家公司获得了丰富的IP资源，同时也引进了大批优秀和经验十足的开发团队。

制作人方面，先后招揽了樊英杰、姚壮宪及张孝全三位业内知名的游戏制作人。

团队方面，以文脉互动为例，文脉互动专注于强PK类MMOARPG页游、手游及H5游戏的研发，研发人员近300人。核心成员分别来自腾讯、畅游、和西山君等行业内老牌游戏公司，其团队自研了“龙脉引擎”用于自有产品开发，至今已有7年页游、手游和H5游戏独立研发及运营经验。

不论是团队成熟度、技术实力，还是用户储备及产品积淀等方面，中手游已积累了丰富的经验和不俗的团队实力。

根据招股书显示，截至2019年6月30日，公司游戏开发业务的收入占比快速提升，从7.3%上升至14.3%，而收入从4.9千万上升至2.2亿元，该业务爆发出强劲的增长动力。

2、IP运营及衍生赛道

其中最为成熟的是以“仙剑”IP形成的周边衍生业务。中手游于2018年12月24日与腾讯订立了IP授权协议，将“仙剑奇侠传III”IP的五年独家授权授予腾讯，用于开发及营运一部电视剧。

同时，最近于2019年3月与深圳华侨城签订协议，将“仙剑奇侠传”IP授权华侨城于包括酒店及主题公园等行业中线下使用，以取得所产生收益的指定百分比。

可见，IP运营业务延展，有望推动中手游多元的变现能力。

财务数据增长强劲，超10亿融资加速业务发展

提到变现，游戏公司绕不开的是几个核心数据：1.用户基数；2.付费转化率；3.客均付费价值；4.以及游戏的生命周期。

而在变现模式上，中手游首先通过市场推广工作及专注于可鼓励现有玩家引进新玩家的社交游戏，吸引玩家下载游戏，而本身优质IP便具备的高的粉丝群体，因此中手游的用户基数成加速上升态势。

随后，中手游再与开发商合作开发游戏以及可推动玩家于游戏内作出消费的功能，继而最终尽量增加游戏玩家作出的消费次数，意在提高付费率及客均付费价值。

同时，公司大部分游戏属根据IP开发的MMORPG及CCG，根据易观智库，该等游戏属中重度游戏，主要吸引年龄介乎19至38岁的玩家，这类游戏呈现高付费率和生命周期的特点。

根据招股书，截至2018年12月31日止年度，公司的平均付费用户转化率为7.0%，远高于行业平均值。同期，公司平均每月活跃用户1105.81万，每付费用户平均收益（ARPPU）为171.7元，较2017年的170.3元进一步上升。

此外，中手游截至目前已推出62款手游，至今仍在活跃的游戏有48款，有11款游戏具超过三年的生命周期，这一运营数量及游戏生命周期长度，均远高于行业平均水平。

今年上半年公司实现收入15.29亿元，同比增长接近1.3倍；净利润方面，上半年公司净利润达2.5亿元，约占去年全年的80%，同比增幅达64%。

除此之外，期内公司毛利率的提升、销售及分销及其他开支大幅减少等综合因素作用下，推动了公司整体业务在行业监管加强的形势下得以逆势发展。

对于未来公司业绩增长方面，中手游初步招股文件亦透露，公司在前述游戏储备下已物色42款游戏并有机会于2019年年底前推出，其中19款游戏截至最后实际可行日期已取得中国监管机构预批准，另有多款游戏将于海外发行。充裕的游戏储备也为公司未来业绩的增速做出支撑。

而此轮成功上市后，公司实际获得资金将超10亿，接近目前公司2年的净利润，对公司发展促进作用较为明显。

其中可以简单进行分类：35%以促进发行业务的持续发展；6%以推动扩展海外市场；9%以提升自研及运营等内生能力；40%用以外延扩张。

由此可见，公司获得融资资金后，超过4亿元将投入直接或间接投资拥有优质IP和优质团队的游戏公司，因此公司未来2-3年将持续释放较高的成长性。

结尾：低估值引发资金超额认购

根据富途牛牛数据显示，截至10月22日，综合十家券商数据，中手游认购融资资金就已超过194.4亿港元，相当于公开发售1.3亿元的149倍。

目前，中手游已经完整公布了招股价区间，为2.19-2.83港元每股区间，按此区间计算，公司的PE（TTM）区间为15.7-20.3倍。

但从公司盈利能力方面可以看到，中手游2019年中期ROE为17.2%，远超过大部分同行，而2019年中期净利润TTM指标达到21.5%，同样也超过行业平均。而成长性方面，中手游表现十分突出，127.2%的营收增速，以及54.5的归母净利润增速都是业务拔尖。

综合判断，公司上市后PE估值区间预计可以达到25-30倍之间，且预计公司动态盈利将加速增长，可见公司此轮IPO受到资金追捧是可预见的。