游戏行业专题分析：小游戏有大未来

（报告出品方/作者：申万宏源研究，林起贤、袁伟嘉）

小游戏发布之初依托现象级游戏兴起，而后发展进入瓶颈。2017年末，微信推出小程序游戏平台（以下简称“小游戏”），第一款小游戏《跳一跳》成为当年爆款：根据微信公开课数据，《跳一跳》仅一月DAU便超过1亿。2019-2021年，供给受限使得小游戏发展进入瓶颈期。期间监管要求微信平台对违规小程序进行清理，累计超1000款小游戏被整改；彼时小游戏平台上游戏质量受制于底层技术、缓存小等原因也较难发挥产品力优势。

小游戏崛起，活跃用户和开发者增长齐头并进。根据2023年6月微信小游戏开发者大会，微信小游戏用户总量已突破10亿，MAU已达4亿；相较2019年开发者规模超10万，2023年已超30万。小游戏投放产品数及素材量增长明显。根据热云数据，1H23微信小游戏投放产品数同比增长明显，并仍处于增长趋势中：23上半年微信小游戏月均投放产品数约为4500个，较22年同期高出近4000个；23上半年中5月是小游戏投放数量高点，接近5700个，6月投放仍产品数超过5000个，维持高位。

小游戏各月投放素材数整体也呈现较快的增长态势。热云数据显示1H23微信小游戏月均投放素材数接近75万，除1-2月低于投放均值，其他月份基本在均值以上。

2.1外部环境：传统渠道红利渐尽，小程序开辟新洼地

我们认为小游戏崛起从外部环境上来讲有其必然性，本质上是渠道红利的再探索和再挖掘。近几年传统渠道流量红利渐尽，手游用户的竞争处于存量竞争状态。根据游戏工委/伽马数据，游戏用户规模增速17年开始降至个位数；QuestMobile显示2022年6月-2023年6月行业活跃用户数亦趋于平稳。短期来看游戏APP用户难以大幅增长，APP端用户处于存量竞争状态。

2.2发行、渠道、内容多因素助推小游戏再崛起

（1）发行端：分发打通，转化率高、支付便捷

下载环节：省去下载环节，通过广告、搜索直接触达游戏，缩短链路、提升转化率。微信小程序能够缩短玩家从广告、搜索到游戏的流程，减少中间下载、安装APP等流程，使得进入游戏更快捷，更容易吸引玩家。支付环节：充值流程较短，更快捷的支付可带动付费。微信小游戏可通过拉起微信支付弹窗完成游戏充值，省去了APP游戏首次充值时选择支付方式、跳转支付等流程。

（2）渠道端：分成成本低且有灵活的广告激励政策

微信小游戏推出条件优越的分成比例和广告金激励政策。根据微信开放社区，1）分成：安卓端普通小游戏平台分成40%、官方认证的创意小游戏平台分成30%（iOS端小游戏目前平台不分成）。2）广告金激励：允许厂商将流水的一部分转为“激励金”，且激励金不仅能够用于微信小游戏平台，还可用于iOS端的微信广告投放；此外，游戏开发厂商还可以使用激励金对旗下不同的游戏进行推广，具备较好的自由度。

（3）内容端：降低移植门槛、提高缓存上限，小游戏从轻度走向重度

Unity引擎在小游戏开发上逐渐成熟，转换难度下降。2021年，微信开始提供基于Unity引擎制作的游戏导出为H5游戏包的工具，并于2022年推出Unity适配优化工具，涵盖转换工具、技术支持等服务，进一步降低APP端转入小游戏平台的技术难度。小游戏缓存上限放宽提升游戏品质。微信小游戏的本地缓存空间从200M升级成1G，更大的游戏空间可更好还原中重度游戏品质，并推出高性能模式，主要解决iOS端容易发热卡顿问题。小游戏研发成本更低，周期更短，资金周转效率更高。根据DataEye，即使是原生制作的小游戏，研发周期与成本至少能降低至手游APP的50%，而相对而言H5版本兼容制作的成本更低，在相同投放效果下，小游戏的研发回本周期更短。

受益于移植门槛降低、研发周期缩短，微信小游戏+APP双端运营为主要运营方式。当前较低的平台转换难度下，较多微信小游戏是由APP版本转化而来；根据伽马数据，2023年5月时微信小游戏畅销榜TOP100中，有63%为APP+小游戏双端运营，双端运行仍将为主流。

小游戏品类丰富度提升，融入中重度元素已经成为趋势。根据DataEye，对比2020和2023年微信小游戏的品类变化，一是品类丰富度提升，二是RPG/角色卡牌/模拟经营/策略/MMO等中重度品类元素大幅增加，小游戏轻重融合的品类趋势明确。

微信小游戏与腾讯APP游戏用户重合度不高。根据腾讯2Q23财报，超过50%的微信小游戏用户并不是腾讯APP游戏的玩家，重合度较低。40岁以上玩家或为微信小游戏的增量用户群体。根据2022年9月微信公开课的数据，微信小游戏的用户群体中，有30%的用户为40岁以上，而根据中研普华研究院的数据，22年手游用户中40岁以上的用户占比仅为22%，小游戏更休闲轻松的风格、即点即玩的低上手门槛或是吸引更多40岁以上玩家的原因。值得注意的是，微信小游戏25岁以上用户（25-40岁+40岁以上）占比达到80%，相比之下APP端不到70%。这类用户大多已开始参加工作，相比年轻用户具备更好的支付能力，但同时由于工作繁忙，难以在游戏中投入足够多的时间，小游戏轻重融合的特点或许正是击中了这类玩家群体需求。

3.2潜在市场空间中值600亿，仍在红利期

目前手游行业第三方流水监测仍然以APP端为主；根据腾讯财报，其小游戏平台收入中的内购分成/广告收入分别计入其社交网络/社交广告科目，而非计在游戏收入当中。因此当前小游戏市场空间存在被市场低估的可能性。我们以微信小游戏畅销榜TOP2的《咸鱼之王》《寻道大千》为例测算典型小游戏ARPU：根据QuestMobile，《咸鱼之王》月活在1亿量级（3月8000万、6月1.3亿），结合Gamelook的流水预估，我们推算其年ARPU在50-60元（ARPU=流水4-5亿÷MAU1亿量级*12个月）。而同理我们推算《寻道大千》年ARPU则在1000-1200元（流水4亿÷400-500万月活*12个月），两款产品年ARPU差距较为明显。我们认为ARPU方差大主要因为不同产品的品类和买量策略有差别。用户规模过大一定程度上对ARPU有所稀释；而用户规模小的产品则会尽可能强化单用户货币化效率。从QuestMobile6月微信小游戏月活排名来看，MAU过千万的产品仍是少数。

部分具备重度化特征的小游戏ARPU低于APP端但差距不大。APP端重度品类和轻重融合品类年ARPU可达千元量级，中度品类也在数百元量级。2022年9月微信公开课上，乐动卓越副总裁刘军提到旗下《我叫MT2》小游戏ARPU是APP端的3/4，月ARPU在80-120元（对应年ARPU在1000-1500元）；上文测算的放置小游戏《寻道大千》ARPU与APP端同品类（放置，1000-1500元）也没有量级上的差距。

我们对小游戏市场规模进行敏感性测算：MAU端，腾讯2Q23财报披露的微信小游戏MAU达到4亿，考虑到微信小程序用户近10亿、手游APP月活5-6亿、小游戏用户与APP用户重合度低，以及小游戏在投公司和产品数增长较快、空间较大，我们给到小游戏MAU量级范围为4亿-6亿。ARPU端，当前小游戏ARPU方差较大，虽然部分小游戏ARPU已接近APP端，年ARPU达到千元水平，但也有用户规模大但ARPU低的产品。考虑小游戏中仍有相当部分低ARPU产品（如棋牌、益智、三消等休闲类小游戏，其APP端年ARPU也在数十元至百元，以及如《咸鱼之王》这样的个例），参考2022年手游行业（APP端）平均ARPU295元（伽马数据《2022年中国游戏产业报告》），我们给到小游戏年ARPU范围为80-160元。敏感性测算得到小游戏市场空间在320亿至960亿区间，中值600亿，具备较大的成长潜力。

小游戏在投主体数量相对较少，买量竞争尚未进入白热化，仍在红利期。根据DataEye，2021-2023上半年微信小游戏的在投公司主体数量增长迅速，但目前数量仍不足1000家，相比手游APP超过4000家在投公司，小游戏在投主体仍较少，尤其是头部游戏厂商对微信小游戏的布局处于早期，买量还处于红利期。

3.3买量/数值/玩法型公司更受益，头部小游戏并非来自腾网米

小游戏数百亿市场空间相比2000-2500亿的中国手游盘子或许不大，但对二梯队公司打开收入天花板具备较大的意义。（1）从份额角度，根据腾讯、网易财报，以及米哈游公开信息（来自《》刊登的第十五届“全国文化企业30强”专题报道披露的信息），我们预计游戏一梯队腾/网/米三家22年国内手游收入合计在1500-1600亿（腾讯1000亿+、网易400亿、米哈游150亿），而对于腾网米之外的二梯队公司而言，其实际市场规模在500-1000亿量级，因此小游戏数百亿规模对二梯队公司的潜在弹性较为可观。（2）从布局角度，一梯队厂商下场少，二梯队公司积极布局，买量/数值/玩法型公司或更受益。根据9月小游戏畅销榜排名，腾网米涉足较少，TOP20只有腾讯的传统棋牌游戏《欢乐斗地主》在列，未见网易、米哈游产品（我们也认为其美术/技术等产品力优势较难在小游戏上体现）；而A股公司布局积极，TOP3中三七互娱、恺英网络各占1款；此外掌趣科技、冰川网络产品也进入TOP20。我们认为小游戏本质是渠道红利的再探索和再挖掘，从前文小游戏高买量转化率与品类融合的打法特点来看，买量/数值/玩法见长的二梯队公司或许更受益，此外休闲类厂商也有望通过小游戏扩大用户覆盖、提升用户活跃度。

我们对小游戏畅销榜TOP3产品进行案例分析。《咸鱼之王》为微信认证的创意小游戏，依托买量打法成为爆款。咸鱼之王为放置卡牌类游戏，根据DataEye的数据，1H23《咸鱼之王》的素材投放力度较大，累计投放超过100万组素材，超过2-5名投放素材之和。轻度休闲玩法构成《咸鱼之王》的基本架构。游戏中战斗画面为全自动，主线任务中，玩家只需对武将进行布局就可以自动连续完成挂机刷图流程，无须花费更多时间进行操作；且游戏中还设置了离线奖励，可获取离线时长对应的奖励。玩家在线需要操作的时间不多，而是以挂机为主。融合众多中重度元素吸引玩家付费。游戏中融入了卡牌收集、武将升星、装备升级、PVP天梯竞技场等中重度游戏元素，使玩家获得将武将养成的游戏体验，并通过游戏的竞技性吸引玩家充值提升武将战力。《咸鱼之王》与中重度游戏内购变现逻辑较为相似。充值上主要通过基本的商场购买+限时活动充值+首次充值引导的模式，充值能够有效快速提高玩家战力，相对未充值玩家形成优势。而在内购之外，游戏中也可以通过观看广告获得特定的道具，但仅为一种辅助变现的方式。

《仙剑奇侠传：新的开始》为恺英网络推出的回合制+卡牌游戏。战斗过程可以选择释放特定技能，手动完成战斗；而在”伙伴“培养上，每个人物有着独立的装备，同时通过获取碎片进行人物升级。其他中重度元素还包括：每个人物都具备独立的装备系统，可进行置换和升级；游戏本身的界面具备开放世界特征，玩家可以在较大范围内自由移动，进入客栈或野外刷怪；此外，游戏内玩家可以开启客栈进行经营，购买桌椅、升级客栈等级、拓展客栈业务范围提升受益，融入了模拟经营元素。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）